投资要点:

   　　2024 年阿拉善一期完全达产，远兴优势纯碱以量补价2024 年实现营业收入132.64 亿元
，周期筑牢中同比增长10.1%；实现归母净利润18.11 亿元  ，底部同比增长28.5%；实现扣非后归母净利润20.72 亿元，成本同比下降14.2%；销售毛利率40.9% ，阿拉同比下降0.2 个pct，善期顺利销售净利率21.7% ，推进同比上升3.9 个pct；经营活动现金流净额为45.1 亿元。远兴优势2024Q4 ，周期筑牢中公司实现营业收入28.92 亿元，底部同比-27.8%，成本环比-12.4%；实现归母净利润为0.07 亿元，阿拉同比-99.5%，善期顺利环比-98.9%；扣非后归母净利润2.80 亿元，推进同比-68.0%，远兴优势环比-52.0%。销售毛利率为34.8%，同比-13.7 个pct，环比-4.2 个pct。销售净利率为6.1%
，同比-0.6 个pct ，环比-19.5 个pct 。

   　　2024 年，核心产品纯碱价格和毛利率下滑，但公司银根矿业阿拉善天然碱矿一期项目达产释放，一定程度对冲产品价格下降的影响。分业务板块来看 ，2024 年纯碱业务实现营业收入82.3 亿元，同比+53%
，实现销量575 万吨，同比+124%
，价格为1430 元/吨 ，同比-32% ，毛利率为48.2%，同比减少11.4 个pct。小苏打业务实现营业收入19.2 亿元 ，同比+7%，小苏打价格同比-13%至1317 元/吨，实现销量146 万吨 ，同比+22% ，毛利率为46.6%，同比上升3.5 个pct。尿素业务实现营业收入28.9 亿元 ，同比-24%
，销量为158 万吨，同比-13%，单价为1827 元/吨 ，同比-14%
，毛利率为19.9%，同比-4.7 个pct 。

   　　此外，据公司2024 年年报 ，公司可能会因蒙大矿业探矿权转让价款纠纷事项，2024 年进一步计提预计负债1.85 亿元
。

   　　2025Q1 业绩受产品价格下滑影响

   　　2025Q1 ，公司实现营业收入28.69 亿元，同比-12.6%，环比-0.8%；实现归母净利润为3.39 亿元，同比-40.4%；扣非后归母净利润3.35 亿元，同比-41.1%，环比+19.6%。销售毛利率为28.9%，同比-15.6 个pct ，环比-5.9 个pct 。销售净利率为17.2% ，同比-8.8 个pct，环比+11.0 个pct 。

   　　主要由于纯碱、小苏打 、尿素等主营产品价格价差下滑，2025Q1 纯碱、小苏打、尿素价格分别为1306、1295、1585 元/吨，同比分别为-35% 、-19%、-22% ，环比分别-3% 、-1% 、-3%；纯碱、小苏打、尿素价差分别为980  、927、479 元/吨 ，同比分别为-39% 
、-18%  、-28% ，环比分别　　变动-0.1%、+4%、+25%。此外，2025 年Q1 公司对联营企业和合营企业的投资收益为1.20 亿元，同比增加0.60 亿元，环比减少0.46 亿元。

   　　阿拉善二期项目建设已启动，看好公司长期成长据公司2024 年年报，公司纯碱在产产能680 万吨
、小苏打在产产能150万吨，位居国内前列 。阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780 万吨/年、小苏打产能80 万吨/年，其中一期规划建设纯碱500 万吨/年、小苏打40万吨/年 ，二期规划建设纯碱280 万吨/年、小苏打40 万吨/年 。截至2024年年报  ，项目一期已完全达产。项目二期于2023 年12 月启动建设，规划投资约55 亿元，预计将于2025 年12 月建成 。阿拉善项目新建产能体量大
，两期项目建成后 ，公司纯碱单吨成本有望进一步降低，我们看好阿拉善项目为公司带来的长期成长性  。

   　　盈利预测和投资评级结合纯碱行业景气度情况的判断 ，预计公司2025/2026/2027 年营业收入分别为131 、146、157 亿元，归母净利润分别为14.81、17.14、19.90 亿元
，对应PE 为13
、11 、10倍。公司是纯碱行业龙头，具备低成本优势，阿拉善一期完全投产 ，二期已启动建设
，看好公司未来成长性 ，仍维持“买入”评级 。

   　　风险提示原材料价格波动风险、产品价格大幅下跌风险
、下游需求不及预期 、阿拉善项目建设投产进度低于预期、宏观需求下滑、出口贸易政策变化、参股公司诉讼及相关预计负债风险。